James Chanos 演讲

James Chanos 的演讲晚上六点半在牛津 St Hilda 学院举行。James Chanos 是美国亿万富翁和杠杆基金经理，从最早预言安然（Enron）的倒台开始小有名气。最近他的关于中国经济大泡沫的言论刺激到西方投资界，《纽约时报》最早报道了他对中国经济的看淡，随后《经济学人》发表专题讨论中国经济，驳斥了 Chanos 的猜测。演讲一开始，学院院长也提到演讲票在《纽约时报》文章一发之后就变得异常热烈，并称演讲的争议性将会很大。

因为缘于主流媒体的报道，大部分听众应该不会对 Chanos 的言论感到陌生。题为《中国综合症》（The China Syndrome）的演讲一开始就提到了中国经济运行的方式和统计数字的问题。GDP 和经济的关系在中国特殊的情况下，关系相反——GDP 决定经济表现。地方政府按照国家的 GDP 指标，对经济运行严格“管理”。经济运行方式本末倒置，而且经济数据也不甚可靠，于是出现了东西各省的 GDP 增长都几乎一样的怪事。

靠着统计数据不可靠的大背景，Chanos 开始说中国投资过热的问题。基本上与之前的论调一样，Chanos 引述 Krugman 1990年代的讨论亚洲的论文，指出了单纯的资本投入对经济的增长贡献不可持续。这是东南亚很多国家包括苏联以前的增长模式，但历史否定了这样的经济增长模式，只有韩国等少数国家冲破了这个模式，取得了持续性的新增长。Chanos 认为中国经济正在朝苏联的方向走。他引用了中国的固定资产投资已经接近 GDP 的60％，大大超过发达国家。

具体的说，Chanos 列出了一连串数字表明中国政府加大工业生产的投资力度，以及大量无谓的浪费性投资，从新华南 Mall 到华西村建摩天大楼。中国在这次次贷危机的投资中强迫国内银行大量贷款（4.4万亿人民币），各级政府开始花钱的竞赛。Chanos 说这样大规模的投资带来了房地产过热和不充分就业。他引用了 Friedman 著名的大量工人用勺子挖河道的例子，表明中国人力资源的浪费。

房地产过热是 Chanos 的一个主要论点。从电视剧《蜗居》开始，他开始讲主要城市的房地产泡沫。他引用了房价可承受性的数据，数据显示北京平均收入的居民要花37年才能完成购房，而北京、天津、上海和重庆的可承受性的时间长度都要大大超过纽约和伦敦。商业地产方面，北京和上海的空置率保守估计都有20％左右，但却还在大量建设商业地产（在建写字楼的尺寸相当于全中国每人都能拥有一个五平方的办公用地）。房地产过热将成为一个严重的经济和社会问题。一方面，大量企业开始进入房地产领域参与炒地，这与1989年经济滞胀前夕的日本一样；另一方面，中国社会数代的存款都被扔进这一庞大的房地产泡沫，不仅降低国内消费，而且成为潜在的社会危机。

Chanos 表示，房地产泡沫和过度贷款将最终把中国带向泡沫破裂。泡沫一旦破裂，中国的2.4万亿外汇储备也挽救不了中国经济。为了支持自己的观点，他也引述了欧美主要投行最近抛售中国地产资产的举动。Chanos 随后接受了部分提问，提问并没有争议性，大部分提问者已经默认了 Chanos 的估计，将讨论重点放在中国经济衰败后对美国、亚洲和非洲的经济影响。听起来很恍惚，仿佛已经进入另一个全球衰退。最令人失望的是，Chanos 谈到与中国的政策层和智囊的交涉中（包括主权基金），他得到的是“爱国主义”式的争辩，而非基于现实的讨论。最后，Chanos 提出人民币其实有可能被高估，而非被低估。

总的来说，Chanos 的数据并不希奇，对于中国主要城市的房地产泡沫和投资过度和浪费，各方面包括中国政府都有共识。但从这两点提出的中国经济全面灭亡论却不够有说服力。《经济学人》对于各方面都有抨击，尤其针对这两点的论点：第一，中国银行对居民购房和房地产商的贷款只占总贷款的17％，这是由于房地产过热的资金来源大部分都是存款，而非借贷，因此风险较低；第二，Chanos 关于浪费投资的例子都很偏颇，事实上中国的基建水平仍然相当低（五分之二的村庄没有水泥路），并且很多产业并没有完全发挥生产能力（甚至包括钢铁业）。即便泡沫破裂，假设银行和资本市场有效，经济潜力较强的经济体的恢复能力会比发达国家强的多，日本数十年滞胀的情况很难在中国出现。

笔记：The Return of Depression Economics

The Return of Depression Economics and The Crisis of 2008 by Paul Krugman, 2008

经济衰退通常都是由公众忽然愿意持有货币，而产生流动性陷阱（liquidity trap），而引发的。而解决办法通常可以是印制大量货币。

拉丁美洲危机

拉丁美洲1990年代开始改革，采用了众多发达国家的经济政策，国际媒体和国际投资者欢欣鼓舞。当时的亲美的墨西哥总统萨立纳斯（Carlos Salinas）签署了北美自由贸易协议（NAFTA），并与老布什总统完成了从前的债务清算（Brady deal），乐观的外国投资者在1993年就向墨西哥投资了300亿美金。阿根廷的超级通货膨胀也由新任总统阿方辛（Raúl Alfonsín）推出的一美元兑一比索的货币局制度（currency board），经济出现转机，债务问题也以与墨西哥类似的方式解决。

¶ 拉丁美洲危机的迹象。为何中国可以缓慢贬值货币而不致引起大量热钱？当时有经济学家担心，两国的与美元汇率和通货膨胀程度不成比，担心本国货币估价过高，导致入超达到历史水平和常年的低增长率。随着墨西哥外汇储备的降低，墨西哥政府决定逐步贬值比索。由于贬值额度小，操作有问题，外国投资者对前景大为紧张，四散而逃，随后影响到政府短期债务负担的急升和私有部分的衰退。“龙舌兰效应”（tequila effect）后来导致危机扩散至南美各地。阿根廷的货币局制度也使大量美国收回的贷款变成比索的需求危机，企业深受其害，从而造成全国性挤兑。后来在美国财政部（$500亿）、IMF和世行（$120亿）的通力协助下，这两个国家才获得挽救。危机历时一年半，两国在危机后都出现了迅速的恢复。然而这次幸运的胜利拯救误导了许多人对危机的认识和判断。

日本危机

日本80年代的辉煌背后重重的危机大多被忽视了。问题包括地产和股票泡沫，同时日本的银行，尤其是有财团背景的银行，大肆向外贷款，也激生了泡沫经济。对应泡沫经济，日本央行（Bank of Japan）1990年还是升息，到了91年，房产和股票价格已经显著回落。然而日本的经济问题不限于此。此后十多年的经济增长一直非常缓慢，低于人口增长速度，被称作“增长型衰退”（growth recession）。常年下来导致整个日本，甚至国际学术界都对日本的未来增长持悲观态度。

¶ 二战就是大萧条的公共的赤字消费（public deficit）的例子。另一方面，人为制造通货膨胀，也是解决流动性陷阱的重要方法，通过通胀使人们觉得手中持有的货币在未来会贬值，因此会积极消费。（但是否会激发新一轮的地产和股票泡沫？）

日本陷入的流动性陷阱用大量印制货币已经无法解决，因为信贷市场的常年紧缩。根据凯恩斯的理论，私人消费无法激起的时候，只有靠公共赤字消费来启动。然而日本财务省的数次大型公共支出计划都仍然无法将经济拉上轨道。到1997年，持续增长的人口老化的问题使政府放弃了经济刺激的计划，以建设自己的养老基金，首相桥本龙太郎（Ryutaro Hashimoto）宣布加税，经济却陷入更严重的萧条期。1998年，政府出资5000亿美元投入银行，以缓解信贷紧张，效果不大，直到2003年，日本经济才由中国经济的带动，出现了出口的增长，出现了回暖。

亚洲危机

¶ 投资者对一个地区的 stereotype 经常成为危机传染的原因，比如投资者分不清墨西哥和阿根廷的区别，也觉得泰国和马来西亚、印度尼西亚的区别不大，对一国的信心丧失意味着整个地区遭殃。

1990年代初开始，国际投资开始重新注意第三世界国家，投往东南亚的资金开始增多，主要来自日本和欧洲。亚洲小国家的经济开始发展，然而仍然是信贷问题为危机埋下伏笔。这些国家的很多国际信贷机构都来自与政府官员有千丝万缕的关系，因此借贷的质量都不高。1996年开始，国外开始收缩对亚洲的信贷供应，于是央行们如泰国央行，开始售卖囤积的外汇储备，以换取本国货币不贬值。经济此时已经转差，而售卖储备也并非没有尽头，泰国政府在升息和让货币自由浮动两个选项上犹豫不决，市场预期到泰铢会贬值，也开始疯狂卖掉泰铢。到了1997年7月2日，泰国政府决定放弃维持汇率。然而泰铢狂跌50％还是超出了市场预期。市场信心崩塌－货币贬值、利率上升、经济危机－家庭和企业产生金融困难，这一恶性循环不断上演。对整个亚洲经济信心的丧失，也使危机扩展到邻国甚至韩国。

总结这次危机，日元和人民币的贬值直接造成了东南亚国家的出口困境。马哈蒂尔对于索罗斯（George Soros）阴谋论的指控也站不住脚。真正的原因在于这些国家的自由市场经济使自己的在不断自我膨胀的市场恐慌面前过于脆弱。阿根廷在2002年也正是因为这个原因，再次经历了严重的恐慌和危机。

危机处理

¶ 华盛顿和 IMF 的标准做法竟然基于初级心理学，而这样做的危害华盛顿却并没有解决方法，只能听天由命。

危机发生时产生的货币贬值和市场恐慌，尽管凯恩斯经济的标准做法是降低利率，放手汇率，加大政府开支以刺激经济，但政府却往往按相反的方向行事：提高利率，捍卫货币、缩减开支，这样做虽然不符合经济学原理，但却能够提升市场信心，以从心理层面挽救市场。

诺贝尔经济学获奖理论

2008: Paul Krugman

以“新贸易理论”（New trade thoery）和“新经济地理”（New economic geography）获奖。旧的贸易理论指出不同国家和地区通过自己的相对优势，生产和出口产品，从别的国家进口产品，于是贸易出现。但很多时候，某些产品在某一国生产而不在其他国家生产（比如大型客机），则完全是历史原因，而非经济原因。而气候、经济模式类似的国家之间的贸易也比想象中大很多，甚至比跟原材料国家的贸易还要大。旧的贸易理论认为生产元素转移（factor mobility）可以最终代替贸易，比如当地生产，避免长途运输。另一方面，集中生产却也有可能产生巨大的规模效应，降低节省运输成本的优势。很多时候工业集中生产地的选择完全是随机的，而一旦产生之后的中心拉动力（centripetal forces）则会将越来越多的企业拉进来。

• Scale Economies, Product Differentiation, and the Pattern of Trade by Paul Krugman, 1980
• Increasing Returns and Economic Geography by Paul Krugman, 1991

Image: Paul Krugman, nytimes.com

关于最低工资变化的影响

Who Is Affected by a Higher Minimum Wage?, New York Times

中央政府规定的最低工资（minimum wage）根据不同地区法律会有不同的影响。美国各州法例规定的最低工资不同，州最低工资比联邦最低工资高的州有19个。受益人群占总劳工的很少一部分，美国的比例是4%。

一小部领最低工资的工人直接受惠，美国这个数字是280万。而160万人会由于企业想保持原本的薪酬结构所产生的“溢出效应”（spillover effect）而间接得到提薪。“波浪效应”（ripple effect）使其他企业出于保持吸引人才的竞争力的原因，跟着某企业加薪。另外最低工资变高可能也会使企业将成本转嫁给消费者，从而产生全面价格和薪酬的提升。

根据美国劳工统计局（Bureau of Labor Statistics）的数据，通常领最低工资的人有一半是25岁以下的青年人。这些人的种族背景差别不大。学历不及高中的人群中5%领最低工资，高中文凭中3%的人领最低工资，2%的大学学历者也在领最低工资。而领最低工资的行业70%都是服务业。